Dr. Aswath Damodaran: "Waarde en prijs zijn zeer verschillende begrippen"

In Business Valuation Update van september 2014 geeft Dr. Aswath Damodaran in een uitgebreid interview zijn visie op het verschil tussen waarde en prijs. Damodaran is professor aan de Stern School of Business, New York University, en wordt wereldwijd als autoriteit gezien op het gebied van Finance en Valuation. In het betreffende interview merkt Damodaran onder meer het volgende op: "Waarde en prijs zijn twee zeer verschillende begrippen en worden bepaald en gedreven door zeer verschillende factoren. Desondanks worden ze door veel bankiers, waarderingsdeskundigen en analisten door elkaar gebruikt".

Ook in de dagelijkse praktijk van BrightOrange komen we regelmatig in aanraking met deze 'waarde versus prijs'-discussie. Het verschil tussen waarde en prijs leidt regelmatig tot verwarring: zowel bij opdrachtgevers als bij degenen die belang hebben bij de uitkomsten van onze deskundigenberichten. Om die verwarring tegen te gaan, benadrukken wij in onze rapportages ook expliciet het onderscheid tussen de transactiepraktijk en de waarderingspraktijk.

In de transactiepraktijk is alles gericht op de transactie: de feitelijke aan- of verkoop van een onderneming. Het gaat daarbij primair om de prijs die partijen met elkaar overeenkomen: 'de waarde in het economisch verkeer'. Het geldgenererend vermogen van de onderneming bepaalt 'de economische waarde'. De 'economische waarde' kan het vertrekpunt zijn bij onderhandelingen, maar het onderhandelingsresultaat – de 'waarde in het economisch verkeer' – kan daarvan afwijken.

Waarde versus prijs

Terug naar Damodaran. In het interview legt hij de vinger op het verschil tussen 'waarde'- en 'prijs'-begrippen en hij betrekt daarbij het vakgebied business valuation. Damodaran stelt dat veel waarderingsvraagstukken in de kern geen waarderingsvraagstukken zijn. Bijvoorbeeld wanneer de vraag gesteld wordt wat iemand zou willen betalen voor een specifieke onderneming. In veel gevallen gaat het dan niet om een waarderingsvraagstuk, maar om een prijsbepalingsvraagstuk. Daarom moet er volgens hem worden gekeken naar het contrast tussen waarde en prijs, naar de achterliggende drivers van deze begrippen, waarom dit kan resulteren in verschillende uitkomsten en wat te doen als dit inderdaad het geval is?

Het verschil tussen waarde en prijs benoemt Damodaran als volgt: "De waarde van een activum is gebaseerd op haar fundamentele kenmerken: de geldstromen, de groei en het risico". In de praktijk wordt dit ook wel omschreven als 'intrinsic value', ofwel intrinsieke waarde. Die intrinsic value wordt veelal bepaald met de DCF (Discounted Cash Flow)- methode. De prijs van hetzelfde activum is volgens Damodaran op niets anders gebaseerd dan 'vraag en aanbod'. Ook bij het bepalen van de prijs spelen de fundamentele kenmerken die de 'waarde' beïnvloeden ontegenzeggelijk een rol. De prijs wordt echter – in tegenstelling tot waarde – onder meer ook beïnvloed door gemoedstoestand, verschil in visie en momentum.

In totaal efficiënte, transparante markten zonder fricties en emoties is de waarde van een activum altijd gelijk aan de prijs van het activum. In markten waarin dit niet het geval is, kan de prijs afwijken van de waarde. De koper wil immers een lagere prijs betalen dan de waarde die hij aan het beoogde toekent. De verkoper zal op zijn beurt juist meer willen ontvangen dan diezelfde waarde.

Naar de mening van Damodaran hoeft dit voor waarderingsdeskundigen – wiens taak het is om een waarde of prijs aan een activum te hangen – geen enkel issue te zijn. Voorwaarde is echter dat zowel de opdrachtgever als de deskundige beseffen hoe de opdracht nu concreet luidt: moet er een waarde worden bepaald of een prijs? De kern van de waarde-prijsdiscussie ligt daarmee volgens Damodaran in het feit dat waarderingsdeskundigen onvoldoende zeker zijn over de inhoud van hun opdracht. Maar die aanname over de inhoud van de opdracht speelt wel een belangrijke rol. Het te hanteren instrumentarium voor waardebepaling is immers fundamenteel anders dan dat voor prijsbepaling:

"Indien de prijs bepaald dient te worden is het overbodig om extensieve waarderingsmodellen te bouwen met cashflows, rendementseisen, en groeipercentages als een multiple-analyse volstaat. Idem geldt voor een waarderingsopdracht: het is voor een waarderingscasus toch irrelevant om te onderzoeken tegen welke prijzen peers verhandeld worden?", aldus Damodaran.

In het interview met hem wordt verder ingegaan op de wijze waarop professionals het beste kunnen omgaan met waarderingen ten behoeve van transacties enerzijds en waarderingen voor de rechtelijke macht anderzijds. Volgens Damodaran is de verdedigbaarheid van de prijsbepaling voor een transactie niet noemenswaardig. Relevant is of de transactie daadwerkelijk plaatsvindt tegen die prijs. In de context van een waardering voor de rechtelijke macht ligt dat volgens hem anders. De vraag is dan of de waardering juridisch verdedigbaar is – en niet of de beste methode is gebruikt.

Voorrang voor gezond verstand?

Damodaran signaleert dat het gerechtelijk systeem te veel focust op 'rangorde' in plaats van op gezond verstand. Daardoor is het mogelijk dat een waarderingsdeskundige die trouw is aan een verouderde, standaard prognosemethodiek (vooral wanneer deze in voorgaande rechtszaken is gebruikt) een grotere kans op juridische verdedigbaarheid wordt toegedicht dan een waarderingsdeskundige die een creatieve, veel realistischere methodiek hanteert.

Goede waarderingen dienen gebaseerd te zijn op deugdelijke onderbouwingen. Daarin schieten juridische waarderingen tekort. Bovendien zijn zij grotendeels samengesteld om te voldoen aan de juridische waarderingschecklist. Het afvinken van deze items op de checklist lijkt daarbij de voorkeur te genieten boven gezond verstand om tot een juridisch verdedigbare uitkomst te komen.

Visie op business valuation

Aan het eind van het interview geeft Damodaran zijn visie op het vakgebied business valuation. Als buitenstaander vindt hij het opvallend hoe strak het vakgebied business valuation is ingekaderd door regelgeving. Hij vermoedt dat dit komt doordat er zoveel waarderingen in een juridische of accountingcontext worden gemaakt, vergeleken met het aantal waarderingen ten behoeve van transacties. Daarnaast constateert Damodaran dat de regelstellers en -bewakers zelf ook actief zijn in het vakgebied. Om die reden is er sprake van een tegengesteld belang; zij die de discount rates, control premiums of waarderingsmodellen hebben bedacht – en daar hun geld mee verdienen – hebben geen enkele incentive om deze methodieken uit te dagen en te vernieuwen. Dit resulteert in een statische setting, waarin veranderingen moeilijk zijn en zelfs ontmoedigd worden.

Om deze impasse te doorbreken, stelt Damodaran voor om meer 'principle-based' en minder 'rule driven' te werk te gaan bij waarderingen. Dit vereist echter dat alle belanghebbenden, waaronder de rechtelijke macht en accountancybeleidsmakers, met elkaar een breder scala aan waarderingsmethodieken overeen moeten komen om de dagelijkse waarderingsvraagstukken uit te voeren. Damodaran is van mening dat openlijke discussie en een grotere bereidheid tot verandering van de regels hiertoe zal kunnen leiden. Wij juichen dit initiatief van harte toe.

Onze ervaringen en aanpak

In gerechtelijke procedures speelt het onderscheid tussen waarde en prijs een grote rol. Binnen onze praktijk worden wij daar ook regelmatig mee geconfronteerd. Voordat wij een deskundigenbenoeming aanvaarden, gaat daar altijd een gezamenlijk gesprek met de rechter, partijen en advocaten aan vooraf. Het is voor ons belangrijk om te weten of partijen een prijs of een waardering wensen. In veel gevallen blijkt dat partijen uiteindelijk een prijs wensen en bedoelen. Dit bepaalt vervolgens hoe wij als deskundige te werk gaan. In een aantal gevallen bestaat onze aanpak uit het faciliteren van een prijsonderhandeling tussen partijen. Daarbij zijn wij onafhankelijk en onpartijdig en vanuit onze specifieke deskundigheid kunnen wij bijdragen aan het onderhandelingsproces. De praktijk leert vervolgens dat partijen vaak tot overeenstemming komen. Hiermee worden kosten, tijd en frustraties bespaard. Ook doet dit recht aan de autonomie en verantwoordelijkheid van partijen.

 

Rick ter Maat

BrightOrange

Afdrukken

Vestiging Amsterdam

Barbara Strozzilaan 201
1083 HN Amsterdam
T +31 (0)20 303 1220

Vestiging Houten

Hoofdveste 17
3992 DH Houten
T +31 (0)30 820 1128

Vestiging Zwolle

Dr. Van Lookeren Campagneweg 7
8025 BX Zwolle
T +31 (0)38 744 0119

 

 

Vestiging Amsterdam

Barbara Strozzilaan 201
1083 HN Amsterdam
T +31 (0)20 303 1220

Vestiging Houten

Hoofdveste 17
3992 DH Houten
T +31 (0)30 820 1128

Vestiging Zwolle

Dr. Van Lookeren Campagneweg 7
8025 BX Zwolle
T +31 (0)38 744 0119